艾玲（深圳）實業有限公司多重因素疊加導緻近期 A 股電(diàn)子闆塊估值持續回落，當前位置下(xià)長期配置價值凸顯。在 新冠疫情反複、外(wài)部風險輸入、景氣度邊際減弱等内外(wài)部因素共同沖擊下(xià)，近期 A 股電(diàn) 子闆塊估值持續回落。截至 2022 年 6 月 3 日收盤價，SW 電(diàn)子指數的 PE-TTM 為 25.12 倍，十年曆史分(fēn)位點 4.69%，指數風險溢價 1.22%，十年曆史分(fēn)位點 98.44%。當前 A 股 電(diàn)子闆塊估值水平已接近 10 年來最低水平，曆史上看，當前位置下(xià)長期配置價值明顯。
5G、新能源領域的蓬勃發展為我(wǒ)(wǒ)國電(diàn)子行業發展注入成長動力，國産替代機遇下(xià)半導體(tǐ) 等戰略闆塊持續受益，根據 Wind 一(yī)緻預期，電(diàn)子（申萬）闆塊前 20 大(dà)權重股 2023-2024 年業績預計保持穩定增長，除工(gōng)業富聯、長電(diàn)科技外(wài)，其他權重股 2023 年業績同比增速 預期均在 25%以上。電(diàn)子闆塊龍頭廠商(shāng)業績增速預期強勁，當前估值接近曆史最低水平， 我(wǒ)(wǒ)們認為當前時點下(xià)電(diàn)子闆塊戰略價值凸顯。
（一(yī)）新一(yī)輪産品周期開(kāi)啟，景氣度分(fēn)化下(xià)擇優選股
半導體(tǐ)作為科技創新的硬件入口，在核心終端驅動下(xià)，每 8-10 年會經曆一(yī)輪産品周期， 銷售額呈現周期性波動，但整體(tǐ)趨勢向上。自 2002 年起，在 PC、智能手機兩項重磅産 品的強勁拉動下(xià)，半導體(tǐ)需求經曆了兩輪高速增長的階段，随着 5G、AIoT 和汽車(chē)電(diàn)子 的需求釋放(fàng)，新一(yī)輪創新周期蓄勢待發。
1、新一(yī)輪半導體(tǐ)成長周期開(kāi)端，新興應用空間廣闊
2000 年，互聯網泡沫破裂，半導體(tǐ)産業在經曆了兩年的調整期後，憑借計算機需求的快 速增長以及 12 英寸晶圓的擴産，市場快速發展，2008 年末全球金融危機又(yòu)使半導體(tǐ)市 場進入短暫的調整期。根據 IDC 數據，2002 至 2008 年全球 PC 出貨量由 1.36 億台增長 至 2.95 億台，複合增速達到 13.8%，得益于 PC 市場的爆發，同期全球半導體(tǐ)市場規模 由 1422 億美元增長至 2486 億美元，複合增速達到 9.8%（SIA 數據）。
自 2010 年起，智能手機的崛起開(kāi)啟新一(yī)輪科技創新周期。根據 Gartner 數據，2009 至 2018年全球智能手機出貨量由 1.72 億部增長至頂峰的 15.55 億部，複合增速高達 27.7%，半 導體(tǐ)市場水漲船高，在智能手機市場的強勁驅動下(xià)，全球半導體(tǐ)市場規模由 2263 億美元 增長至 4688 億美元，複合增速達到 8.4%（SIA 數據）。2018 年下(xià)半年開(kāi)始，受全球宏觀 經濟增速放(fàng)緩以及智能手機缺乏創新等因素影響，全球電(diàn)子行業需求疲軟，半導體(tǐ)行業 作為電(diàn)子的上遊基礎性行業，進入下(xià)行周期。
5G 手機含矽量相較于 4G 手機大(dà)幅提升，滲透率提升有望帶動半導體(tǐ)需求提升。伴随着 5G 網絡建設的快速推進，全球 5G 手機滲透率不斷提升，中(zhōng)國作為全球最大(dà)的 5G 手機 消費(fèi)市場，率先實現 4G 手機向 5G 手機的升級，2021 年國内市場 5G 手機累計出貨量 2.66 億部，占同期手機出貨量的 75.9%。5G 手機含矽量相較于 4G 手機大(dà)幅提升，随着全球 5G 手機滲透率不斷提升，未來手機相關的半導體(tǐ)需求有望随之增長。
新能源汽車(chē)中(zhōng)半導體(tǐ)用量大(dà)幅提高，未來有望帶動相關半導體(tǐ)需求持續高增長。2019 年 全球新能源汽車(chē)滲透率僅為 2.4%。根據 Marklines 預測，2025 年全球新能源汽車(chē)銷量将 達到 1370 萬輛，2019-2025 年均複合增長率為 35%。與傳統燃油車(chē)相比，電(diàn)動汽車(chē)半導 體(tǐ)用量将大(dà)幅提高。以功率半導體(tǐ)為例，傳統的燃油車(chē)單車(chē)功率半導體(tǐ)用量隻有 71 美元， 輕混車(chē)（MHEV）、混動車(chē)/插電(diàn)混動車(chē)（HEV/PHEV）、純電(diàn)動車(chē) BEV 中(zhōng)功率半導體(tǐ)的單 車(chē)平均成本為 90 美元、305 美元、350 美元，較傳統汽車(chē)分(fēn)别提高 27%、330%、393%， 未來新能源汽車(chē)滲透率的提升有望帶動半導體(tǐ)需求的快速增長。
全球半導體(tǐ)行業景氣度顯著回升，新興驅動力潛力十足。5G 換機潮逐步開(kāi)啟，物(wù)聯網、 新能源車(chē)充電(diàn)樁、人工(gōng)智能等新基建其他領域市場快速發展，同時汽車(chē)行業景氣度同步 出現回升。根據 SIA 數據，随着半導體(tǐ)行業下(xià)遊需求逐漸回暖，全球半導體(tǐ)銷售額持續 回升，2021 年全球半導體(tǐ)銷售額達到 5559 億美元，同比增長 26.2%。根據 SIA 數據，以 下(xià)遊領域劃分(fēn)，2021 年全球半導體(tǐ)銷售額占比依次為計算機（31.5%）、通信（30.7%）、 汽車(chē)（12.4%）、消費(fèi)電(diàn)子（12.3%）和工(gōng)業控制（12.0%），汽車(chē)、工(gōng)業、AIOT 為代表的 新興消費(fèi)電(diàn)子等占比尚低，空間值得期待。
2、成本上漲疊加需求分(fēn)化，産品/客戶結構持續優化個股價值凸顯
景氣度有所分(fēn)化，不同領域芯片公司收入增速出現背離(lí)。2021 年下(xià)半年以來，智能手機 &PC 等下(xià)遊廠商(shāng)進入去(qù)庫存周期，相關消費(fèi)類芯片公司業績短期承壓，而在汽車(chē)電(diàn)動化 轉型大(dà)趨勢中(zhōng)深度受益的功率半導體(tǐ)公司，則通過産品結構和應用領域的積極調整保持 了較高的業績增速。
供需失衡疊加地緣風險，半導體(tǐ)矽片供不應求、價格上行。2022 年全球晶圓廠資(zī)本開(kāi)支 繼續增長，上遊各主要矽片大(dà)廠均提出了擴産計劃，但矽片廠擴産較晶圓廠具有一(yī)定時 滞，以日本 SUMCO 為例，公司斥資(zī) 2287 億日元（約合 134.38 億元人民币）的 12 英寸 擴産計劃将從 2023 年下(xià)半年上線，并于 2025 年全面投産。SUMCO 于 22Q1 法說會中(zhōng) 指出：邏輯/存儲器用 12 英寸矽晶圓需求持續大(dà)幅高于供給，且大(dà)有愈演愈烈的趨勢；8 英寸以下(xià)矽晶圓持續緊繃、供不應求，Q2 預計延續緊張态勢。同時下(xià)遊客戶的矽片庫存 也将持續下(xià)降，其中(zhōng) 12 英寸客戶庫存已經接近 2018 年底水位。
半導體(tǐ)産能供應持續緊張，頭部代工(gōng)廠/IDM 享有較高的議價能力。全球代工(gōng)龍頭台積電(diàn) 已于 5 月 10 日告知(zhī)客戶，自 2023 年 1 月起将會調漲晶圓代工(gōng)價格，整體(tǐ)平均漲價 6%； 而 IDM 大(dà)廠意法半導體(tǐ)早在 3 月即對分(fēn)銷渠道發出通知(zhī)，稱由于原材料、能源和物(wù)流成 本漲幅已經到達無法消化的程度，決定在 2022 年 Q2 期間對旗下(xià)所有産品線漲價。大(dà)陸 方面，代工(gōng)雙雄盈利能力持續向好。中(zhōng)芯國際 22Q1 實現毛利率 40.7%，創曆史新高，華 虹半導體(tǐ)22Q1實現毛利率26.9%（剔除審計規則影響，真實毛利率基本上呈現上升态勢）， 有效傳導了成本端的壓力。同時，在産能基本滿載的狀态下(xià)，晶圓廠根據下(xià)遊需求高效 調節産能分(fēn)配，汽車(chē)/工(gōng)控的強勁需求一(yī)定程度上抵消了智能手機的疲弱影響。
持續推進産品結構和客戶結構升級，分(fēn)立器件與平台化布局設計公司優勢盡顯。從需求 端來看，新能源汽車(chē)、光伏等領域需求保持高增态勢，帶動功率器件的整體(tǐ)需求高漲。 從供給端來看，全球晶圓代工(gōng)廠産能緊缺态勢延續，國内功率 IDM 廠商(shāng)仍在擴充産能。 随着行業由全面高景氣走向結構性景氣，我(wǒ)(wǒ)們認為把握國産替代機遇實現産品結構和客 戶結構優化升級的分(fēn)立器件廠商(shāng)有望保持業績高增長。近年來，随着國産芯片設計行業 的快速發展，湧現了一(yī)批在細分(fēn)領域具有國際競争力的龍頭廠商(shāng)，在 2021 年的缺貨潮中(zhōng) 行業龍頭公司漲價較為克制，更多的是利用缺貨契機重點保障戰略新老客戶，産品和客 戶擴展均取得較大(dà)突破，其中(zhōng)部分(fēn)平台化布局的廠商(shāng)在汽車(chē)/工(gōng)業/AIOT 等方面的推進已 卓有成效，有望在新一(yī)輪産品創新周期中(zhōng)引領國産替代浪潮。
（二）行業高景氣持續+闆塊估值處于低位，長期配置價值凸顯
複盤産業發展趨勢，在經曆 2021 年行業全面供不應求的階段後，目前半導體(tǐ)行業正由全 面高景氣逐步走向結構性高景氣，不同領域供需關系出現分(fēn)化：
2016 年中(zhōng)-2017 年底：受新興應用領域需求拉動，矽片、存儲芯片、CIS 等半導體(tǐ)産 品出現漲價現象，全球半導體(tǐ)行業進入景氣上行周期；
2018 年初-2019 年中(zhōng)：受全球宏觀經濟增速放(fàng)緩以及智能手機缺乏創新等因素影響， 全球電(diàn)子行業需求疲軟，産品庫存高企；同時中(zhōng)美貿易摩擦帶來的不确定性增加，半導 體(tǐ)行業作為電(diàn)子的上遊基礎性行業，逐步進入下(xià)行周期；
2019 年中(zhōng)-2020 年中(zhōng)：5G 換機潮逐步開(kāi)啟，物(wù)聯網、新能源車(chē)充電(diàn)樁、人工(gōng)智能等 新基建其他領域市場快速發展，同時汽車(chē)行業景氣度同步出現回升。随着半導體(tǐ)行業下(xià) 遊需求逐漸回暖，全球半導體(tǐ)銷售額持續回升；
2020 年下(xià)半年-至今：新冠疫情肆虐對歐美地區 IDM 體(tǐ)系内的芯片制造及封測産能 造成沖擊，同時 5G、新能源車(chē)等領域需求爆發，且短期内新增晶圓産能無法大(dà)量開(kāi)出， 功率半導體(tǐ)、MCU 等成熟制程産品持續供不應求；
展望未來：短期内以手機、家電(diàn)為代表的消費(fèi)電(diàn)子領域需求低迷，新能源汽車(chē)、光 伏等領域需求保持高景氣，供需關系有所分(fēn)化，但整體(tǐ)仍保持較高景氣度。
半導體(tǐ)産品交付周期保持高位，行業有望出現成本推動型漲價，整體(tǐ)高景氣有望持續。 新能源汽車(chē)、光伏等領域需求旺盛帶動成熟制程産品供需持續緊張，半導體(tǐ)産品交付周 期保持高位，根據 ECIA 數據，當前半導體(tǐ)交付周期已超過 2017-2018 年最高水平。同時， 上遊原材料、晶圓代工(gōng)等環節成本維持上漲态勢，台積電(diàn)、三星電(diàn)子等均有後續漲價計 劃，我(wǒ)(wǒ)們認為後續行業将出現成本推動型漲價，整體(tǐ)行業景氣度有望維持高位。
終端需求向好疊加中(zhōng)美貿易摩擦影響，中(zhōng)國半導體(tǐ)行業迎來新一(yī)輪發展機遇。終端應用 領域的蓬勃發展帶動上遊半導體(tǐ)需求不斷提升，随着中(zhōng)國地區新興應用領域的蓬勃發展， 半導體(tǐ)銷售額占比由 2014Q1 的 26.4%不斷增長至 2021Q4 的 33.7%。2019 年起美國持續 對華為及中(zhōng)國半導體(tǐ)行業出台制裁政策，半導體(tǐ)國産替代趨勢加速進行。随着國家政策 對我(wǒ)(wǒ)國半導體(tǐ)行業的進一(yī)步扶持，以及國内終端廠商(shāng)持續将供應鍊向國内轉移，終端需 求向好疊加中(zhōng)美貿易摩擦影響，我(wǒ)(wǒ)國半導體(tǐ)行業迎來新一(yī)輪發展機遇。
多重因素疊加導緻近期 A 股半導體(tǐ)闆塊估值持續回落，當前位置下(xià)長期配置價值凸顯。 近期 A 股半導體(tǐ)闆塊估值持續回落，截至 2022 年 6 月 3 日收盤價，SW 半導體(tǐ)指數的 PE-TTM 為 39.46 倍，十年曆史分(fēn)位點 1.37%，指數風險溢價-0.23%，十年曆史分(fēn)位點 99.02%。當前 A 股半導體(tǐ)闆塊估值水平已接近 10 年來最低水平。根據 Wind 一(yī)緻預期， 半導體(tǐ)（申萬）闆塊前 10 大(dà)權重股 2023-2024 年業績預計保持穩定增長，國産替代仍在 持續推進，我(wǒ)(wǒ)們認為當前位置下(xià)半導體(tǐ)闆塊長期配置價值明顯。
（三）重點公司分(fēn)析
1、拓荊科技：半導體(tǐ)薄膜沉積設備龍頭稀缺性凸顯，在手訂單充沛開(kāi)啟加速成長期
公司披露 2021 年年報及 2022 年一(yī)季度報告數據：1）公司 2021 年實現營業收入 7.58 億 元，同比+73.99%；實現毛利率 44.01%，同比+9.95pct；實現歸母淨利潤 6848.65 萬元， 同比+696.10%；實現扣非後歸母淨利潤-8200.19 萬元；2）公司 2022Q1 實現營業收入 1.08 億元，同比+86.21%；實現毛利率 47.44%，同比+17.43pct；實現歸母淨利潤-1187.81 萬 元；實現扣非後歸母淨利潤-2165.89 萬元。
下(xià)遊市場需求旺盛帶動業績持續高增長，公司盈利能力顯著提升。下(xià)遊市場需求持續旺 盛，公司 PECVD 業務實現高增長，2021 年實現營業收入 6.75 億元，同比增長 61.49%， 毛利率達到 42.64%；ALD 業務處于市場開(kāi)拓階段，技術國内領先，2021 年實現營業收 入 2862.21 萬元，同比增長 1451%，毛利率達到 44.19%；SACVD 業務 2021 年實現營業 收入 4115.89 萬元，同比增長 375%，毛利率達到 62.99%。2022 年行業持續高景氣，公 司 2022Q1 實現營收 1.08 億元，同比+86.21%；實現毛利率 47.44%，同比+17.43pct。各 項業務高增主要系：1）議價能力提高帶動平均單價有所上升；2）産品結構優化，公司 開(kāi)始進入價值量更高的先進制程設備市場；3）訂單量的增長促進了規模經濟效益的顯現。 展望 2022 年，國内主要晶圓廠持續擴産，設備國産化進程穩步推進，公司作為國内半導 體(tǐ)薄膜沉積設備龍頭，業績有望持續高增長。
行業高景氣與國産替代趨勢共振，國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)業績進入放(fàng)量期。5G、新能源汽 車(chē)、AIOT 領域的蓬勃發展開(kāi)啟全球新一(yī)輪半導體(tǐ)景氣周期，晶圓廠積極擴産，投資(zī)熱情 持續高漲，帶動半導體(tǐ)設備市場不斷增長。據 IC Insights 數據，全球半導體(tǐ)行業資(zī)本開(kāi) 支在 2021 年同比大(dà)漲 36%至 1536 億美元，創曆史新高，2022 年有望繼續增長 24%至 1904 億美元。同時近年來地緣政治格局緊張、新冠疫情不确定性等加劇半導體(tǐ)供應短缺，國 内供應鍊自主可控需求急切，國産半導體(tǐ)設備廠商(shāng)抓住曆史機遇，積極配合下(xià)遊晶圓廠 驗證導入，在細分(fēn)領域實現突破，取得階段性進展。随着下(xià)遊晶圓廠新一(yī)輪擴産，國内 設備廠商(shāng)有望在成熟制程産線提高覆蓋率，并在先進制程中(zhōng)嶄露頭角，于國産替代進程 中(zhōng)不斷提升話(huà)語權，迎來業績快速增長階段。
2、北(běi)方華創：業績保持高增長，半導體(tǐ)設備龍頭持續受益于國産化
公司發布 2021 年年報及 2022 年一(yī)季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 96.83 億元， 同比+59.90%；實現毛利率 39.41%，同比+2.73pct；實現歸母淨利潤 10.77 億元，同比 +100.66%；實現扣非後歸母淨利潤 8.07 億元，同比+309.45%；2）公司 2022Q1 實現營 業收入 21.36 億元，同比+50.04%；實現毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實現歸母淨利潤 2.06 億元，同比+183.18%；實現扣非後歸母淨利潤 1.55 億元，同比+382.23%。
下(xià)遊市場需求旺盛帶動業績持續高增長，公司盈利能力顯著提升。下(xià)遊市場需求持續旺盛，公司電(diàn)子工(gōng)藝裝備及電(diàn)子元器件業務實現高增長，2021 年實現營業收入 96.83 億元， 同比+59.90%，其中(zhōng)電(diàn)子工(gōng)藝裝備業務收入 79.49 億元，同比+63.24%；電(diàn)子元器件業務 收入 17.15 億元，同比+47.22%。2022 年行業持續高景氣，公司 2022Q1 實現營收 21.36 億元，同比+50.04%；實現毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實現歸母淨利潤 2.06 億元， 同比+183.18%。展望 2022 年，國内主要晶圓廠持續擴産，設備國産化進程穩步推進，公 司作為國内半導體(tǐ)設備龍頭，業績有望持續高增長。
驗證+訂單+擴産，國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)有望進入業績快速放(fàng)量階段。設備驗證方面，目 前國産設備的驗證正穩步推進；訂單方面，重點客戶擴産規劃穩步推進中(zhōng)，短期内有望 看到重點客戶大(dà)額訂單的落地及相應份額的顯著提升；擴産方面，行業持續高景氣，成 熟制程産能供不應求，同時中(zhōng)國大(dà)陸地區約占全球半導體(tǐ)芯片需求的 35%-40%，目前國 内晶圓廠遠不能滿足自主可控的需求，我(wǒ)(wǒ)們認為未來幾年國内晶圓廠擴産有望保持高增 速。綜合驗證、訂單、擴産三個方面，我(wǒ)(wǒ)們認為國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)有望迎來業績快速 增長階段。
3、中(zhōng)微公司：業績超預期，刻蝕設備業務持續高景氣
公司發布 2022 年第一(yī)季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 9.49 億元，同比+57.31%； 實現毛利率 45.47%，同比+4.55pct；實現歸母淨利潤 1.17 億元，同比-14.94%；實現扣非 後歸母淨利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。
刻蝕設備業務持續高景氣，帶動公司業績保持高增長。公司 2022Q1 實現營業收入 9.49 億元，同比+57.31%，其中(zhōng)刻蝕設備收入為 7.14 億元，同比+105.03%；MOCVD 設備收 入為 0.42 億元，同比-68.59%。公司刻蝕設備業務保持高景氣，Mini LED 技術驅動下(xià) MOCVD 設備訂單飽滿，考慮到收入确認節奏，我(wǒ)(wǒ)們認為全年 MOCVD 設備收入将逐季 提升。由于高毛利率的刻蝕設備收入占比提升，公司 2022Q1 實現毛利率 45.47%，同比 +4.55pct；實現扣非後歸母淨利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蝕設備 需求旺盛，MOCVD 設備業務即将迎來收入拐點，全年業績保持高增長。
行業持續高景氣疊加國産替代加速，國産半導體(tǐ)設備廠商(shāng)份額持續提升。成熟制程供不 應求帶動國内晶圓廠加速擴産，中(zhōng)美貿易摩擦背景下(xià)設備國産化趨勢明顯。根據 SEMI 數據，2021 年中(zhōng)國大(dà)陸半導體(tǐ)設備銷售額同比增長 58%至 296 億美元，再次成為全球第 一(yī)大(dà)設備支出地區。以中(zhōng)微公司為代表的國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)加大(dà)産品開(kāi)拓力度，下(xià)遊 晶圓廠積極配合設備驗證導入，半導體(tǐ)設備國産化加速。随着下(xià)遊客戶的持續擴産及先 進制程設備的研發及驗證，國産半導體(tǐ)設備廠商(shāng)份額有望持續提升。
4、長川科技：強研發戰略與優質并購共同驅動業績高增，成長性進一(yī)步凸顯
公司發布 2021 年年報及 2022 年一(yī)季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 15.11 億元， 同比+88.00%；實現毛利率 51.83%，同比+1.72pct；實現歸母淨利潤 2.18 億元，同比 +157.17%；實現扣非後歸母淨利潤 1.93 億元，同比+339.61%；2）公司 2022Q1 實現營 業收入 5.38 億元，同比+82.37%；實現毛利率 53.09%，同比-0.88pct；實現歸母淨利潤 7109.89 萬億元，同比+60.10%；實現扣非後歸母淨利潤 6229.15 萬元，同比+46.69%。
淡季不淡，業績有望持續高增。公司 2021 年實現營業收入 15.11 億元，同比+88.00%， 其中(zhōng)分(fēn)選機業務實現營收 9.36 億元，同比+67.59%，毛利率為 42.65%（同比+0.22pct）， 測試機業務實現營收 4.89 億元，同比+174.33%，毛利率為 67.67%（同比-2.23pct）。研發 投入力度繼續加大(dà)，2021 年公司研發投入 3.53 億元，占營業收入比例的 23.36%。2022Q1 實現營業收入 5.38 億元，同比+82.37%，環比+21.49%，淡季不淡，單季度營收創曆史新 高，進一(yī)步印證公司持續高研發投入下(xià)工(gōng)藝技術叠代加速、産品結構不斷升級的良好效 果，随着公司 SoC 測試機、探針台等新品放(fàng)量，全年業績有望維持高增速。同時公司内 生(shēng)外(wài)延完善測試領域布局，極大(dà)拓展了業務邊界，而各業務間協同效應的逐步釋放(fàng)将有 助于公司管理能力和運營效率的不斷提升。
行業持續高景氣疊加國産替代加速，半導體(tǐ)測試設備本土化率持續提升。5G、新能源汽 車(chē)、AIOT 領域的蓬勃發展開(kāi)啟全球新一(yī)輪半導體(tǐ)景氣周期，下(xià)遊晶圓廠/封測廠積極擴 産，半導體(tǐ)設備廠商(shāng)深度受益。檢測設備廣泛應用于半導體(tǐ)生(shēng)産的各個環節，對芯片最 終良率具有決定性意義，間接影響了整體(tǐ)生(shēng)産成本。随着芯片設計複雜(zá)度的逐漸增加， 測試難度不斷加大(dà)，相關設備價值量不斷提升，我(wǒ)(wǒ)們預測，2021 年我(wǒ)(wǒ)國半導體(tǐ)測試設備 市場規模約為 150 億元，同時根據中(zhōng)國國際招标網數據并進行測算，國産化率不足 20%， 在中(zhōng)美貿易摩擦背景下(xià)，國内供應鍊自主可控需求迫切，國産半導體(tǐ)測試設備行業迎來 重要窗口期，龍頭設備廠商(shāng)有望持續受益。（報告來源：未來智庫）
5、複旦微電(diàn)/上海複旦：業績持續高增長，高可靠業務放(fàng)量下(xià)公司成長屬性凸顯
公司發布 2022 年第一(yī)季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 7.76 億元，同比+54.54%， 環比+4.07%；實現毛利率 63.59%，同比+12.45pct，環比+2.83pct；實現歸母淨利潤 2.33 億元，同比+169.62%，環比+84.51%；實現扣非後歸母淨利潤 2.26 億元，同比+217.81%， 環比+108.92%。
業績持續高增長，高可靠業務快速放(fàng)量帶動公司盈利能力顯著提升。公司 2022Q1 實現 營業收入 7.76 億元，同比+54.54%，環比+4.07%。分(fēn)業務看，21Q4/22Q1 公司安全與識 别芯片業務收入分(fēn)别為 2.58/2.15 億元，環比-16.8%；非揮發性存儲器業務收入分(fēn)别為 1.68/2.46 億元，環比+46.4%；智能電(diàn)表芯片業務收入分(fēn)别為 1.06/1.02 億元，環比-3.6%； FPGA 及其他芯片業務收入分(fēn)别為 1.23/1.71 億元，環比+38.8%；集成電(diàn)路測試業務收入 分(fēn)别為 0.65/0.43 億元，環比-33.5%。我(wǒ)(wǒ)們認為，高可靠業務放(fàng)量是導緻公司 2022Q1 利 潤環比高增長的主要因素，未來公司業績有望保持高增長。
6、兆易創新：産品結構持續優化，22Q1 業績高速增長
公司發布 2021 年年報及 2022 年一(yī)季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 85.10 億元， 同比+89.25%；實現毛利率 46.54%，同比+9.16pct；實現歸母淨利潤 23.37 億元，同比 +165.33%；實現扣非後歸母淨利潤 22.24 億元，同比+300.48%；2）公司 2022Q1 實現營 業收入 22.30 億元，同比+39.02%；實現毛利率 49.48%，同比+13.73pct；實現歸母淨利 潤 6.86 億元，同比+127.65%；實現扣非後歸母淨利潤 6.55 億元，同比+136.51%。
NOR Flash 供需偏緊狀态有望延續，公司穩紮穩打持續提升市占率。2021 年公司存儲産 品實現營業收入 54.51 億元，同比增長 66.0%，其中(zhōng)主要由 NOR Flash 業務貢獻。高性能、 大(dà)容量、低功耗、小(xiǎo)尺寸等多樣化産品組合不斷推陳出新，在 TWS 耳機、PC、電(diàn)表、 安防監控、汽車(chē)電(diàn)子等領域表現亮眼，市占率進一(yī)步提升。随着傳統閃存大(dà)廠逐步退出， 台系廠商(shāng)短期内新增産能供給有限，NOR 市場整體(tǐ)供需依然偏緊。公司采取 Fabless 運 營模式，在産能擴充上具有較高的靈活度，随着國内晶圓廠 12 寸擴産加速，公司 NOR Flash 有望獲得更多的産能支持。同時全面布局車(chē)規産品、叠代工(gōng)藝（制程節點由 65nm 切換至 55nm）、優化産品結構，都将助力公司在 NOR Flash 業務上穩步前行。
7、揚傑科技：業績超預期，産品結構升級打開(kāi)成長空間
公司發布 2022 年一(yī)季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 14.18 億元，同比+50.46%；實 現毛利率 36.73%，同比+3.21pct；實現歸母淨利潤 2.76 億元，同比+77.82%；實現扣非 後歸母淨利潤 2.74 億元，同比+79.59%。
行業景氣度有所分(fēn)化，公司産品結構升級實現業績高增長。行業景氣度分(fēn)化背景下(xià)，公司通過産品結構調整以保持相對穩定的盈利能力：①公司持續推進國際化戰略布局，國 外(wài)疫情常态化背景下(xià)，一(yī)季度 MCC 品牌的銷售收入同比翻倍增長；②積極布局和推廣 新産品，IGBT、SiC、MOSFET 等新産品的銷售收入同比增長均超過 100%，成長型業務 收入占比持續提升；③搶抓國産替代機遇拓展下(xià)遊應用領域，光伏、汽車(chē)等新能源領域 收入持續放(fàng)量。公司近年來戰略調整順利，随着新增産能逐步投産，我(wǒ)(wǒ)們認為公司業績 有望保持高增長。
8、新潔能：業績超預期，産品結構調整成效顯著
公司發布 2022 年第一(yī)季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 4.21 億元，同比+30.79%； 實現毛利率 39.72%，同比+6.32pct；實現歸母淨利潤 1.12 億元（已扣除股份支付分(fēn)攤費(fèi) 用 0.19 億元），同比+50.11%；實現扣非後歸母淨利潤 1.10 億元（已扣除股份支付分(fēn)攤費(fèi) 用 0.19 億元），同比+48.29%。
行業景氣度分(fēn)化，公司産品結構及客戶結構調整保持業績高增長。公司積極進行客戶結 構及産品結構的優化升級，中(zhōng)高壓 MOS 及 IGBT 收入占比持續提升，汽車(chē)電(diàn)子、光伏儲 能等新能源市場不斷開(kāi)拓，公司 2022Q1 營業收入同比+30.79%，環比+5.45%，充分(fēn)證明 行業景氣度的持續性；同時毛利率同比+6.32pct，環比-0.02pct，表明公司産品結構及客 戶結構調整下(xià)盈利能力保持相對穩定。曆史上看，一(yī)季度是公司傳統淡季，公司 2022Q1 利潤仍然實現環比正增長，充分(fēn)表明行業景氣度分(fēn)化下(xià)公司自身戰略調整帶來業績快速 增長。
9、聞泰科技：半導體(tǐ)業務持續高增長，ODM 平台型布局即将迎來收獲期
公司發布 2021 年年度報告及 2022 年第一(yī)季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 527.29 億元，同比+1.98%；實現毛利率 16.17%，同比+0.97pct；實現歸母淨利潤 26.12 億元， 同比+8.12%；實現扣非後歸母淨利潤 22.01 億元，同比+4.17%。 2）公司 2022Q1 實現 營業收入 148.03 億元，同比+23.44%；實現毛利率 17.75%，同比+2.19pct；實現歸母淨 利潤 5.03 億元，同比-22.87%；實現扣非後歸母淨利潤 6.33 億元，同比-5.51%。
經營性業績符合預期，公司各項業務均保持增長态勢。産品集成業務方面，2022Q1 實現 對外(wài)營業收入 103.34 億元，同比+20.03%，毛利率水平持續恢複，但受新産品新客戶持 續研發投入影響，一(yī)季度淨虧損 0.40 億元，随着新項目逐步投入量産，未來産品集成業 務的盈利彈性有望釋放(fàng)。半導體(tǐ)業務方面，2022Q1 實現對外(wài)營業收入 36.97 億元，同比 +9.62%，毛利率 42.94%，淨利潤 8.54 億元，同比+41.18%。展望 2022 年，汽車(chē)、工(gōng)業 等領域需求持續旺盛，半導體(tǐ)業務有望保持環比增長态勢。産品集成業務及半導體(tǐ)業務 持續向好，同時光學模組業務繼續減虧，我(wǒ)(wǒ)們認為公司全年業績有望實現高增長。
（一(yī)）VR/AR+汽車(chē)電(diàn)子接力 TWS 成消費(fèi)電(diàn)子主要驅動力
消費(fèi)電(diàn)子行業主要邏輯持續叠代，當前 VR/AR+汽車(chē)電(diàn)子成為行業上升主要邏輯。回顧 2010 年以來消費(fèi)電(diàn)子行業的發展邏輯，其主要經曆了三個階段：1）2010-2018 年，消費(fèi) 電(diàn)子行業主要圍繞智能手機創新周期進行波動；2）随着 2018 年智能手機行業滲透率見 頂，2019 年 TWS 接力智能手機成為消費(fèi)電(diàn)子行業新的主要驅動力；3）2021 年以來，随 着 VR 與電(diàn)動汽車(chē)出貨量的快速增長，VR/AR 與汽車(chē)電(diàn)子成為當前消費(fèi)電(diàn)子行業的主要 驅動力。
（二）VR/AR 市場步入快速發展期，看好産業鍊相關标的
1、VR 行業低谷期已過，多年發展下(xià)已進入上升階段
虛拟現實技術 Virtual Reality（VR）是通過計算機圖形構成三維數字模型，并編制到計 算機中(zhōng)生(shēng)成一(yī)個以視覺感受為主，也包括聽(tīng)覺、觸覺的綜合可感知(zhī)的人工(gōng)環境，強調用 戶與虛拟世界的交互，可以提供給用戶封閉式、沉浸式的虛拟世界體(tǐ)驗。 增強現實技術 Augmented Reality（AR）是通過計算機系統提供的信息增加用戶對現實 世界感知(zhī)的技術，并将計算機生(shēng)成的虛拟物(wù)體(tǐ)、場景或系統提示信息疊加到真實場景中(zhōng)， 從而實現對現實的“增強”。AR 技術在 VR 技術基礎上發展而來，AR 和 VR 設備的近眼 顯示系統是通過光學元件将顯示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼鏡需要通過層疊 形式将虛拟信息與真實場景相融合，實現增強現實的效果。
VR/AR 硬件行業均經曆多年發展，持續叠代下(xià)硬件成熟度迎來較大(dà)提升。 VR行業方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型機将行業引入了大(dà)衆的視野。 2014 年 Facebook 斥巨資(zī)收購 Oculus 将行業推向了第一(yī)個高潮，随後行業内大(dà)量公 司紛紛發布了自身的産品。但在 2017 年由于硬件設備與内容等方面的不完善，難以 形成終端推動内容開(kāi)發，内容反哺終端需求的良性循環，行業出現較大(dà)幅度的衰退。 2020 年 VR 進入複蘇期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高質量硬件的 出現也助推了行業的崛起，終端出貨量持續攀升。 AR 行業方面，2012 年 4 月 Google 發布 Google Glass 将 AR 引入了大(dà)衆的視野。其 後 2015 年微軟發布 HoloLens 進一(yī)步提升了行業關注度，大(dà)量初創公司和資(zī)本開(kāi)始 入場。2018 年開(kāi)始，由于 AR 行業技術路線仍尚未明确，C 端産品價格昂貴且用戶 體(tǐ)驗一(yī)般出貨量低迷，行業公司均将發展重點轉移向 B 端應用。2020 年末開(kāi)始 OPPO、 小(xiǎo)米等手機巨頭發布自身面向消費(fèi)端的 AR 産品，但并未公開(kāi)發售。
VR 行業已進入上升階段，AR 行業 C 端應用仍尚未成熟。随着硬件的持續叠代，當前 VR 行業硬件已基本可滿足用戶的需求，“硬件+内容”互相促進的良性循環已經初步建立， 行業進入上升階段；AR 行業由于當前技術仍待突破，量産性和價格仍未達到在 C 端大(dà) 規模應用的要求，當前行業下(xià)遊以 B 端為主，C 端放(fàng)量仍需時間。
2、“軟、硬”成熟度提升，VR/AR 春風再起
硬件成熟度提升，用戶體(tǐ)驗得到較大(dà)改善。2015 年 VR/AR 産品一(yī)度成為消費(fèi)電(diàn)子行業 熱點，但由于當時硬件成熟度相對較弱，受限于通訊速度、算力等硬件條件影響，VR 産 品場景畫面分(fēn)辨率低、顆粒感嚴重、渲染效果不佳，用戶長時間使用會産生(shēng)眩暈感來眩 暈感，市場在 2017 年由于終端出貨量不及預期陷入沉寂。 随着處理器、屏幕等硬件不斷升級叠代，影響用戶體(tǐ)驗的眩暈感有望極大(dà)改善：(1)爆款 産品 Quest2 采用高通專門針對 VR/AR 的 XR2 芯片，高通骁龍 XR2 平台是全球唯一(yī)的 5G+XR 的芯片平台,它采用了台積電(diàn) 7 納米制成工(gōng)藝,它還支持多達七個攝像頭,可為 XR 制造更多的可能性；（2）紗窗效應帶來的顆粒感極大(dà)的影響了 VR 體(tǐ)驗，Quest2 采用 Fast-LCD 技術，刷新率提高到 90~120Hz，紗窗效應大(dà)幅減少。
VR 光學方案技術路線清晰，當前正處于菲涅爾透鏡向 pancake 折疊光路過渡期。VR 光 學早期使用單透鏡方案，但透鏡本身相對較重；菲涅爾透鏡為當前主流方案，相對于傳 統透鏡更薄更輕，在重量上存在一(yī)定的改進，但整機厚度變化不大(dà)；19 年 12 月華為推 出 VR Glass，采用 pancake 折疊光路方案，厚度僅為 26.6mm，相較于使用菲涅爾透鏡的 小(xiǎo)米 VR 一(yī)體(tǐ)機的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大(dà)的改善，但受限于鬼影問題和成本 較高，後續并未得到大(dà)規模采用。22 年 4 月，Meta 在 22Q1 業績說明會公布了一(yī)款代号 為 Project Cambria 的 VR 頭顯，預計将采用 pancake 方案，考慮到 Meta 作為當前 VR 行 業的引領者，後續 pancake 折疊光路滲透率或會迎來較大(dà)提升。
6DOF 取代 3DOF 趨勢明顯。3DOF（三自由度）指的是佩戴頭顯的玩家隻有頭部能做上 下(xià)、左右、前後三維運動。6DOF 指的是在 3DOF 的基礎上增加了玩家身體(tǐ)的三維運動， 可以在 VR 空間内走動，根據 steam 網站統計的 VR 頭部顯示器硬件，目前絕大(dà)多數使用 率較高的頭顯已經更新到 6DOF 類型。3DOF 到 6DOF 的發展極大(dà)程度地提高了用戶體(tǐ) 驗，6DOF 可以讓用戶在 VR 空間内自由移動，更身臨其境感受到視覺物(wù)體(tǐ)的高度，使場 景更加真實，6DOF 取代 3DOF 趨勢較為明确。
VR 終端成熟度提升且發展趨勢明确，産品形态出現趨同趨勢。随着 VR 行業的不斷發展 和産品的持續叠代，當前 VR 終端的各項配置包括處理器芯片、顯示屏、光學方案、定 位模式等均出現同質化的趨勢，且各核心器件和參數的叠代方向較為明确，預計産品趨 同趨勢将會持續。我(wǒ)(wǒ)們認為産品形态的趨同是産品成熟度提升的體(tǐ)現，說明行業對當下(xià) 産品的最優形态形成了一(yī)定的共識，另外(wài)産品形态的趨同還有利于供應鍊成熟度的提升。 爆款應用帶動 VR 滲透率躍升，新應用持續推出内容端逐漸成熟。VR 内容方面，3A 級 VR 遊戲《半條命：Alyx》于 20 年 3 月 24 日發布，四月份 steam 統計 VR 活躍用戶占比 超越之前曆史最高點達到 1.91%，可見優質内容對硬件滲透率的強大(dà)推動作用。在其後 更多優質應用持續推出，根據 Quest 平台數據，2021 年有包括《生(shēng)化危機 4》在内的 4 款遊戲新上線 Quest 平台且取得了超過千萬美元的銷售收入，内容端逐漸趨于成熟。
3、終端出貨量快速增長，産業鍊公司有望充分(fēn)受益
硬件體(tǐ)驗和内容共同決定終端出貨量，頭部企業布局完善具備競争優勢。從市占率角度 來看，Oculus 憑借自身爆款産品 Oculus Quest 2 和較為豐富的 Quest 平台内容以及表現優異的 PC 串流占據了絕大(dà)部分(fēn)的市場份額。根據 counterpoint 數據，全球 VR/AR 市場 21Q1 出貨中(zhōng)Oculus市占率可達75%；另根據IDC數據，2021年全年Oculus市占率達到了78%。 我(wǒ)(wǒ)們認為當前決定 VR/AR 行業廠商(shāng)出貨的主要因素仍為産品的用戶體(tǐ)驗和内容的完善 程度，行業頭部廠商(shāng)具備較強的競争優勢。
虛拟現實産業鍊包括硬件、軟件、内容制作與分(fēn)發、應用及服務四大(dà)環節。硬件環節包 括核心器件、終端設備和配套外(wài)設三部分(fēn)。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移 動 SOC 等），傳感器（圖像、聲音、動作捕捉傳感器等），顯示屏（ LCD、OLED、AMOLED 和顯示屏及其驅動模組），光學器件（光學鏡頭、衍射光學元件、影像模組、三維建模模 組等），通信模塊（射頻(pín)芯片、WIFI 芯片、藍(lán)牙芯片、NFC 芯片等）。終端設備方面， 包括 PC 端設備（主機+輸出式頭顯）、移動端設備（通過 USB 與手機連接）和一(yī)體(tǐ)機 （具備獨立處理器的 VR 頭顯）。配套外(wài)設方面，包括手柄、攝像頭、感知(zhī)設備（指環、 觸控闆、觸/力覺反饋裝置等）。
VR/AR 産業鍊分(fēn)工(gōng)明确，核心零部件具備較強競争壁壘。早期 VR/AR 設備由于芯片算 力不夠至流暢度不足、屏幕清晰度不夠、硬件笨重等原因至用戶佩戴時體(tǐ)驗感較差。近 些年，随着硬件不斷升級，産品設計更加輕便化，VR/AR 設備向着輕便、舒适的方向發 展，體(tǐ)驗感提升的同時價格也逐步下(xià)沉。此外(wài)，供應鍊也不斷完善，國内湧現了一(yī)批優 質的光學和整機組裝等領域優質廠商(shāng)。
（三）短期擾動不改新能源車(chē)發展大(dà)勢，電(diàn)動化、智能化驅動汽車(chē)電(diàn)子爆發
1、電(diàn)動化、智能化大(dà)勢所趨，汽車(chē)電(diàn)子爆發
電(diàn)動化加速滲透，智能化空間廣闊。複盤手機發展曆史，自 2007 年發布首款 iphone 以 來，智能機滲透率高速成長，2006~2016 年十年間智能機滲透率從 7.9%提升 74.7%；産 品形态上手機産品智能化程度不斷提高，功能、交互方式變化顯著。汽車(chē)行業目前正經 曆電(diàn)動化、智能化變革，2021 年全球新能源車(chē)滲透率 8.4%，與 2006 年智能機滲透率相 似，有望開(kāi)啟黃金十年；産品形态上也從機械時代、電(diàn)子時代逐步向智能化時代發展， 以特斯拉為代表的企業在自動駕駛、車(chē)載顯示等智能化領域積極布局，随着智能化程度 提升×智能化滲透率提升雙擊汽車(chē)智能化發展空間廣闊。
短期擾動不改新能源車(chē)發展趨勢。根據乘聯會數據 2022 年 1~3 月國内新能源車(chē)銷量 107 萬輛，同比增加 145%，顯示了強勁的發展态勢。而 4 月供應鍊受疫情影響嚴重，特斯拉、 大(dà)衆、蔚來等多家車(chē)企停産，4 月國内新能源車(chē)銷量 28.2 萬輛，環比下(xià)降 63.4%。随着 疫情影響逐漸消退各廠家陸續恢複生(shēng)産，後續有望重回高增長。
電(diàn)動化、智能化趨勢下(xià)汽車(chē)電(diàn)子價值量大(dà)幅提升。電(diàn)動化帶來汽車(chē)動力系統颠覆性變革， 汽車(chē)電(diàn)子在動力總成和電(diàn)池管理系統控制方面發揮核心作用。智能化帶來汽車(chē)出行和車(chē) 輛升級革命，高性能傳感器和高性能計算廣泛應用将車(chē)輛由人類駕駛逐步進入到自動駕 駛時代。汽車(chē)電(diàn)子相關的 BOM 成本将從 2019 年的 3130 美元/車(chē)提升到 2025 年的 7030 美元/車(chē)，同比提升 124.6%，其中(zhōng)電(diàn)動化提升 2235 美元/車(chē) BOM 成本，智能化提升 1665 美元/車(chē) BOM 成本。國内汽車(chē)電(diàn)子 2021 年市場空間 1104 億美元，2025 年市場空間 1412 億美元；Statista 預測全球汽車(chē)電(diàn)子 2021 年市場空間 2351 億美元，2025 年市場空間 3186 億美元，2028 年達 4000 億美元。（報告來源：未來智庫）
2、自動駕駛不斷推進，車(chē)載鏡頭打開(kāi)新巨量空間
無人駕駛技術逐步演進，未來高級自動駕駛成為可能。根據 SAE 在 2014 年發布的關于 自動駕駛汽車(chē)的分(fēn)級标準，自動駕駛技術被分(fēn)為 5 個等級：駕駛支援（Level 1）、部分(fēn)自 動化（Level 2）、有條件自動化（Level 3）、高度自動化（Level 4）、完全自動化（Level 5）。 在這五個等級中(zhōng)，從 L2 到 L3 發生(shēng)了本質的變化，L2 及以下(xià)還是由人來觀測駕駛環境， 需要駕駛座上有駕駛員(yuán)，遇到緊急情況下(xià)直接進行接管；L3 級及以上則由機器來觀測駕 駛環境，人類駕駛員(yuán)不需要坐在駕駛座上手握方向盤，隻需要在車(chē)内或車(chē)外(wài)留有監控計 算機即可，緊急情況下(xià)通過計算機操作進行認知(zhī)判别幹預。而目前自動駕駛的發展正處 于這樣一(yī)個關鍵的轉折點，隻要越過這個轉折點，自動駕駛市場有望迎來新一(yī)輪複蘇。
ADAS 滲透率迅速提升。在自動駕駛的技術體(tǐ)系中(zhōng)，ADAS 技術是車(chē)輛實現路況感知(zhī)、 路徑規劃和自動控制的關鍵技術之一(yī)。ADAS 可以分(fēn)為三大(dà)系統：負責環境識别的環境 感知(zhī)系統，負責計算分(fēn)析的中(zhōng)央決策系統，負責執行控制的底層控制系統。負責感應的 傳感器主要包括攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達、夜視儀等；負責分(fēn)析的主要是芯片 和算法，算法是由 ADAS 向無人駕駛進步的突破口，核心是基于視覺的計算機圖形識别 技術；執行主要是由制動、轉向等功能的硬件負責。
單車(chē)鏡頭數顯著提升，市場空間高速增長。随 ADAS 滲透率提升，單車(chē)攝像頭數量亦随 之提升。據 Yole 數據顯示，全球平均每輛汽車(chē)搭載攝像頭數量将從 2018 年的 1.7 顆增加 至 2023 年的 3 顆。另一(yī)方面，由于車(chē)載攝像頭一(yī)般需要滿足廣角、高相對照度、高通光、 透霧、持續穩定的聚焦和熱補償等特性，同時具備防塵防水、抗震和夜視等功能，導緻 産品生(shēng)産難度大(dà)，價格亦随之水漲船高。其中(zhōng) ADAS 中(zhōng)的前視鏡頭由于在發動機附近， 對耐高溫能力要求極高，隻有純玻鏡頭才能滿足，單價相對于傳統車(chē)載鏡頭翻倍提升。 上述因素推動下(xià)，全球車(chē)載鏡頭市場規模快速增加，2020 年超 400 億。
3、新能源車(chē)引領電(diàn)動化、智能化浪潮，車(chē)載 PCB 迎來黃金時代
新能源車(chē)發掘全新市場需求，催化上遊 PCB 闆塊第一(yī)增量闆塊。2021 年後 5 年至 8 年， 我(wǒ)(wǒ)國将有大(dà)量國 IV 标準及以下(xià)的在用車(chē)輛逐步面臨淘汰替換，給新能源汽車(chē)市場帶來較 大(dà)的發展空間。未來 5 年電(diàn)動汽車(chē)産銷增速預計将保持在 40%以上。作為高聯動性的上 遊 PCB 闆塊受到下(xià)遊需求牽動形成全新增量。目前，車(chē)用 PCB 市場規模約$70 億， 2020-2025 的預計 CAGR 達到 6.8%，占總 PCB 闆塊需求的 10-15%，是第 4 大(dà)的 PCB 市 場，僅次于消費(fèi)類産品。
設備升級汽車(chē)電(diàn)子含量增加，電(diàn)動化、智能化是最大(dà)增量。車(chē)用電(diàn)子成本占據汽車(chē)總成 本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。電(diàn)動化、智能 化是汽車(chē)電(diàn)子增量的最大(dà)來源，2018~2024 複合增速分(fēn)别為 16%、16%。
電(diàn)動化、智能化浪潮下(xià)汽車(chē) PCB 量價齊升。量升：電(diàn)動化帶動以動力系統為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動智能座艙、自動駕駛、車(chē)身控制 PCB 需求量增加，傳統車(chē)單車(chē) PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車(chē)單車(chē) PCB 用量通常在 3 平方米以上。價升：電(diàn) 動化智能化對新能源車(chē)各電(diàn)子元件要求提高，相應的對 PCB 要求提高，如智能座艙 PCB 構成由傳統車(chē)的多層闆、少量 HDI 轉變為新能源車(chē)的多層闆、中(zhōng)高階 HDI，單價提升。
汽車(chē) PCB 市場海外(wài)廠家主導，國内廠家有望迎頭而上。汽車(chē) PCB 市場格局相對分(fēn)散， 2020 年前五大(dà)廠家分(fēn)别為 CMK、旗勝 NOK、迅達 TTM、名幸、敬鵬。2020 年前十大(dà) 汽車(chē) PCB 廠家汽車(chē)業務營收合計 37.4 億美元，CR10 約 58%。前十大(dà)廠家中(zhōng)海外(wài)廠家 6 家，中(zhōng)國台灣及香港廠家 3 家，大(dà)陸廠家僅 1 家。在快速發展的汽車(chē) PCB 市場，國内廠家有 望迎頭趕上：（1）本土廠家有成本、管理優勢，PCB 行業東移大(dà)勢所趨；（2）過去(qù)汽車(chē) 産業 tier1 主要為海外(wài)企業主導且供應鍊相對封閉，新能源車(chē)供應鍊相對開(kāi)放(fàng)，國内廠家 有望随國産 tier1 崛起。
4、汽車(chē)電(diàn)子産業鍊梳理
汽車(chē)電(diàn)子是汽車(chē)電(diàn)子控制系統與車(chē)載電(diàn)子電(diàn)器系統的總稱，其中(zhōng)汽車(chē)電(diàn)子控制系統包括發動機電(diàn)子系統、底盤電(diàn)子系統、駕駛輔助系統與車(chē)身電(diàn)子系統，車(chē)載電(diàn)子電(diàn)器系統包 括安全舒适系統及信息娛樂與網聯系統。細分(fēn)賽道包括車(chē)載 PCB、車(chē)載鏡頭、車(chē)載 CIS、 電(diàn)驅動、電(diàn)源總成、車(chē)用連接器、逆變器（IGBT/薄膜電(diàn)容）、車(chē)載存儲、精密結構件等。
（四）重點公司分(fēn)析
1、歌爾股份：VR 與遊戲機業務快速增長，元宇宙硬件巨頭揚帆起航
VR/AR 市場加速放(fàng)量，公司精準卡位有望進入收獲期。VR/AR 行業在 18 年經曆行業低 谷期後，當前已進入上升階段，其中(zhōng) VR 行業“硬件+内容”雙向促進良性循環已基本建立， 爆款産品推動終端需求快速上升。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量為 1120 萬台，同比增長 92.1%；預計 2026 年全球 VR/AR 出貨量會超過 5000 萬台，期間 CAGR 可達 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 業務，從光學元器件到整機解決方案公司技術行業領 先，并且深度綁定全球 VR/AR 行業頭部客戶，有望充分(fēn)受益行業上升趨勢。
可穿戴業務遠期成長空間可期，公司深耕 TWS 耳機和手表業務賽道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳機業務，2019 年逐步釋放(fàng) TWS 耳機産能，期間 TWS 業務迎來快速增長。 根據 Canalys 數據，随着 AirPods 3 于 21 年 10 月推出，AirPods 耳機 21Q4 單季度出貨量 同比增長 20%，重回兩位數增長；市場預計蘋果将于 22 年秋季發布會推出 AirPods Pro 2， 該産品不僅設計新穎，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式與充電(diàn)盒可發聲以便使用者 尋找等功能。公司作為 A 客戶 TWS 耳機的核心供應商(shāng)，TWS 業務有望充分(fēn)受益。智能 手表行業穩定增長，根據旭日大(dà)數據數，21 年全球智能手表出貨量為 2.1 億部，同比增 長 8%；預計 2022 年出貨量可達到 2.7 億部，同比增長 29%。公司智能手表業務覆蓋國 内安卓系大(dà)客戶，有望受益智能手表行業上升趨勢。
2、東山精密：汽車(chē)電(diàn)子&VR/AR 業務開(kāi)啟公司第二成長曲線
立體(tǐ)化布局汽車(chē)電(diàn)子業務，公司第二成長賽道明确，未來有望再造一(yī)個東山精密。汽車(chē) 電(diàn)子業務成為公司重要組成部分(fēn)和未來戰略核心。從軟闆角度看：電(diàn)動車(chē)中(zhōng)軟闆對傳統 線束替代趨勢明确，單車(chē) ASP 顯著提升，Mflex 與 T 客戶以及其他新能源客戶在 BMS 軟闆、儲能等領域展開(kāi)深度合作。公司在車(chē)載 PCB 業務快速發展的同時，結合自身業務 特性，逐步将原有的钣金結構件/LED/顯示觸控等業務進行轉型升級，豐富公司汽車(chē)電(diàn)子 産品品類，打開(kāi)遠期成長空間。集團已經成立汽車(chē)電(diàn)子業務協調小(xiǎo)組，各大(dà)事業部有望 發揮協同效應，我(wǒ)(wǒ)們預測今年汽車(chē)電(diàn)子業務有望實現翻倍以上增長，未來有望通過内生(shēng) 布局+外(wài)延收購并舉等方式保持 50%+複合增速，中(zhōng)長期來看汽車(chē)電(diàn)子業務有望再造一(yī)個 東山精密。
軟闆業務在大(dà)客戶呈現量價齊升态勢，VR/AR 重塑軟闆業務天花闆。Mflex 作為 A 客戶 軟闆核心供應商(shāng)，供給料号總 ASP 和份額穩步提升。目前 A 客戶軟闆業務仍有近 50% 的份額在日韓企業處，随着公司鹽城二期産能釋放(fàng)，公司在大(dà)客戶的份額料将持續提升。 其次，公司積極布局 VR/AR 相關賽道，公司成功導入 F 客戶，并成為 OculusQuest2 軟/ 硬闆核心供應商(shāng)，産業鍊調研顯示 ASP 突破 30 美金，21 年 VR/AR 市場情緒高漲，Quest2 成為行業内最受歡迎 VR 設備。此外(wài)，市場預期 22 年 A 客戶将發布首款 MR 頭顯，單機 軟闆價值量料将顯著高于同市場其他産品，公司為 A 客戶核心供應商(shāng)有望充分(fēn)受益。
3、傳音控股：新興市場手機龍頭，“産品策略+渠道先發優勢”構築核心壁壘
新興市場手機行業龍頭，打造“手機+互聯網+家電(diàn)、數碼配件”生(shēng)态。傳音控股是全球手 機出貨量排名第四、非洲地區手機出貨量排名第一(yī)的品牌手機廠商(shāng)，憑借着三大(dà)手機品 牌—“itel、TECNO 和 Infinix”覆蓋不同消費(fèi)層次客戶，在非洲市場占據了顯著的市場份 額，有望持續受益非洲地區換機周期和印度等新興市場的需求釋放(fàng)，同時公司基于本土 化戰略，積極挖掘本地消費(fèi)者需求特征，圍繞手機業務打造“手機+移動互聯網+家電(diàn)、數 碼配件”的商(shāng)業生(shēng)态，為公司打開(kāi)另一(yī)增長空間。
手機業務經營趨勢向上+互聯網業務快速增長，持續推薦。公司深度布局非洲及東南(nán)亞等 新興市場，憑借着“渠道先發優勢與多品牌高性價比戰略”的正反饋，公司在非洲地區行 業份額屢創新高，未來有望深度受益于非洲地區智能手機滲透率提升的産業紅利，同時 深耕渠道的戰略使得公司在東南(nán)亞地區份額節節攀升，近年來巴基斯坦、孟加拉、泰國 等東南(nán)亞國家份額持續增長，同時受益于非洲地區的人口紅利及完善的渠道布局，公司 可以從容布局家電(diàn)、互聯網等新興業務，近兩年互聯網業務持續實現翻倍增長，而百度 前高管向海龍團隊的加入，為公司在非洲地區的互聯網業務商(shāng)業模式的探索提供了更加 多元化的思路，有望帶動互聯網業務實現較快增長。
4、恒銘達：拐點已至，模切強者産能加速落地進入新一(yī)輪成長期
蘋果基本盤穩固，5G 時代精密功能件市場量價齊升。自 2020Q4 首款 5G 機型 iPhone12 系列發布以來，iPhone 出貨量連續 4 個季度高增長，根據 IDC 數據 2021Q3iPhone 出貨 量 5040 萬，同比+20.8%。根據 canalys 數據 2021Q4 蘋果市占率 22%，為 2014 年以來第 二高位置，僅次于 2020Q4 的 23.4%，顯示了強勁需求。5G 時代精密功能件市場量提升： 1.終端市場的複蘇勢必帶動上遊零組件出貨量增加；2.新功能新技術的導入，精密功能件 用量增加，以 OLED 屏幕為例，模切件用量約是 LCD 屏幕 3 倍。價值量提升：1.精密功 能件對工(gōng)藝要求水平提升；2.精密功能件疊加功能性應用，在其原有起到固定的基礎上 疊加屏蔽、散熱、防水等功能。恒銘達深耕精密功能件領域多年，擁有最優質的客戶/領 先的研發積累，有望深度分(fēn)享行業紅利。
受大(dà)客戶扶持重點發力模切行業，補足金屬件加工(gōng)能力進一(yī)步打開(kāi)公司成長空間。模切 行業壁壘高，行業平均盈利中(zhōng)樞高，得益于高質量的内部管理和産品交付能力，公司得 到了大(dà)客戶的高度認可。自 2018 年起公司受大(dà)客戶扶持，大(dà)力發展模切業務，積極進行 産能結構調整，配合大(dà)客戶完成多款新品中(zhōng)精密功能件研發，持續導入高價值量料号， 并穩步提升大(dà)客戶業務份額。2020 年公司收購華陽通業務補足了金屬件加工(gōng)能力、組裝 能力，有利于與模切形成協同效應，進一(yī)步打開(kāi)了公司成長空間。
5、和勝股份：CTP 滲透加快帶動電(diàn)池盒量價齊升，垂直一(yī)體(tǐ)化布局構築競争壁壘
專注鋁型材加工(gōng)，新能源業務開(kāi)啟第二成長曲線。公司 2005 年成立以來專注于鋁型材精 密加工(gōng)。産品廣泛應用于電(diàn)子消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品和汽車(chē)零部件等領域。2015 年公司戰 略布局新能源車(chē)電(diàn)池盒業務，曆經 5 年投入持續虧損，2020 年随着新能源車(chē)爆發扭虧 為盈，2021 年新能源車(chē)業務占比過半，全球碳中(zhōng)和背景下(xià)新能源車(chē)加速滲透，電(diàn)池盒業 務有望帶動公司進入新一(yī)輪成長期。
第一(yī)性原理驅動 CTP 電(diàn)池滲透加快，電(diàn)池盒競争壁壘提升。續航裡程和度電(diàn)成本為電(diàn) 動車(chē)滲透核心變量，電(diàn)池廠與整車(chē)廠始終緻力于在降低度電(diàn)成本且提升能量密度。當前 锂電(diàn)材料價格高企，成本壓力下(xià)磷酸鐵锂電(diàn)池複興，材料創新提升能量密度天花闆凸顯， 結構創新提升空間利用率成為重要舉措。傳統電(diàn)池包采用 Cell-Module-Pack 三級結構， CTP（Cell To Package）方案則取消/減少了模組結構件，電(diàn)池包的空間利用率能提高 15%~20%，通過結構創新彌補了磷酸鐵锂能量密度低的短闆。CTP 方案對電(diàn)池保護盒的 性能帶來了新的要求（更好的氣密性/散熱/防短路等），傳統電(diàn)池盒價值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技術方案，而 CTP 方案的電(diàn)池保護盒采用技術更複雜(zá)的 FDS 方案， 價值量普遍在 3000~4000 元，部分(fēn)高端車(chē)型價值量甚至突破 5000。2021 年公司電(diàn)池盒 出貨中(zhōng) CTP 占比逐季提升。目前行業競争對手産能仍主要以傳統托盤/FSW 為主，盈利 能力一(yī)般，公司憑借前期投入和早期研發引領工(gōng)藝變革，單車(chē)價值量和盈利水平顯著優 于同行，行業競争壁壘進一(yī)步提升。
前瞻卡位綁定一(yī)線客戶，以消費(fèi)電(diàn)子靈活優勢降維打擊競争對手。公司在行業低迷期積 極配合 C 客戶投入資(zī)源，目前已成為 CATL 電(diàn)池托盤第一(yī)大(dà)供應商(shāng)，間接供應蔚小(xiǎo)理 等新勢力車(chē)企。公司具備大(dà)噸位鋁擠壓成型技術和柔性産線，提前布局 FDS（螺栓自擰 緊技術）和 FSW（攪拌摩擦焊）等核心工(gōng)藝，掌握 CTP 電(diàn)池托盤的研發\制造。2021 年 公司憑借規模和技術優勢拿到多個車(chē)企項目定點，互聯網新勢力和傳統車(chē)企也在加快入 場。相較傳統汽車(chē)供應鍊，電(diàn)池盒具備叠代快、技術複雜(zá)的特點，公司以消費(fèi)電(diàn)子打法 靈活調整，實現快速響應交貨，對傳統零部件企業形成降維打擊，領先優勢明顯。
6、宇瞳光學：安防去(qù)庫存業績承壓，車(chē)載光學、消費(fèi)類市場空間廣闊
布局車(chē)載前裝鏡頭，打開(kāi)公司遠期成長空間。現階段在汽車(chē)電(diàn)子賽道的産品以後裝鏡頭為主，已在客戶實現出貨，并完成行業和部分(fēn)車(chē)企驗證。21 年 8 月起公司加大(dà)在 ADAS 領域的投入成立車(chē)載全資(zī)子公司，22 年 5 月公司公告與東莞市玖洲光學有限公司自然人 股東古文斌等人初步溝通，公司拟以自有資(zī)金受讓古文斌等人持有的玖洲光學部分(fēn)股權， 顯示了公司進軍車(chē)載的決心。公司料将一(yī)方面加大(dà)與原有客戶的合作，共同服務車(chē)企， 提供完善的車(chē)載産品；另一(yī)方面，公司積極接洽車(chē)企，逐步開(kāi)展獨立認證工(gōng)作。
AIOT 時代智能家居引爆 130 億美元攝像頭市場，運營商(shāng)成重要推手。市場空間廣闊： Strategy Analytics 預測智能家居設備将由 2017 年的 6.63 億台以 19.4%的增速增長到 2023 年的 19 億台。AIOT 時代攝像頭廣泛應用于智能攝像頭、智慧門鈴、掃地機器人、 智慧冰箱、智慧空調、智慧電(diàn)視，智能家居等。現階段 IOT 市場火(huǒ)爆，定焦鏡頭作為 AIOT 不可缺少的數據采集端，20 年起定焦鏡頭市場進入爆發性增長期，該趨勢料将在未來三 年維持。公司作為定焦鏡頭市場龍頭，精耕細作，有望分(fēn)享行業紅利。
PCB 行業整體(tǐ)需求低迷，關注結構成長
産業份額持續轉向内地，大(dà)陸 PCB 産值再創新高。随着日系韓系等老牌廠商(shāng)陸續退出 PCB 業務或收縮聚焦偏高端的載闆市場，大(dà)陸 PCB 企業全球市占率持續攀升。2021 年 A 股 PCB 闆塊營收保持較快增長，受原材料價格影響及綜合稼動率的提升，盈利能力整體(tǐ) 保持相對穩定。2021 年 PCB 闆塊營業收入同比+23.1%，歸母淨利潤同比+23.5%；2022Q1 因下(xià)遊消費(fèi)類需求疲軟，營業收入同比增速回落至+11.2%，歸母淨利潤同比增速回落至 6.46%。從産業鍊跟蹤看，疫情後複工(gōng)态勢良好，數通及汽車(chē)下(xià)遊需求較好，美元計價的 出口型企業今年有望享受彙率貶值帶來的盈利提振。
（一(yī)）英特爾服務器平台升級，數通闆有望迎來量價齊升
服務器平台升級推動 PCB 向高多層高頻(pín)高速闆叠代，英特爾新一(yī)代服務器受制于芯片供 應尚未進入放(fàng)量階段，伴随芯片供應問題逐漸解決，預期 22 年新一(yī)代服務器平台升級将 帶動行業出貨量上台階。随着 5G 時代虛拟化、雲計算、桌面雲、大(dà)數據、内存數據庫 應用和高性能運算等熱點應用的發展，4 路/8 路等高端服務器市場份額逐步擴展。服務 器市場逐步進入高速、大(dà)容量、雲計算、高性能發展軌道，因此對 PCB 的設計要求也不 斷提升，如高層數、大(dà)尺寸、高縱橫比、高密度、高速材料及無鉛焊接等應用逐步推進。
高速闆為在高頻(pín)下(xià)低傳輸損耗的新型 PCB 闆，主要應用于服務器背闆和 Memory 卡，在 高端服務器裡應用範圍更廣。由于高速材料本身的材料特性，比較容易吸濕産生(shēng)水汽分(fēn) 層，因此對企業生(shēng)産過程中(zhōng)鑽孔、壓合等生(shēng)産技術優化調整的要求較高。同時服務器性 能帶動高速闆的性能需求逐步提升，如目前在單路、雙路服務器上 PCB 闆一(yī)般在 4-8 層 之間，而 4 路、8 路等高端服務器主闆要求 16 層以上，背闆要求則在 20 層以上，對高 速闆産品的厚度、線寬/間距、阻抗公差等參數要求也逐漸嚴苛，行業技術及資(zī)本投入壁 壘逐步提升。 服務器平台升級驅動 PCB 性能提升。随着服務器平台的升級，PCle（高速串行計算機擴 展總線标準）已完整經曆了 1.0 到 4.0 的演變，傳輸速度從 2.5GT/s 提升到 16GT/s，開(kāi)始 迎接 PCle 5.0 時代的到來。更高的總線标準也對 CCL 和 PCB 有着更高的性能要求：低 介電(diàn)常數、低散逸因子、低粗糙度及高層數。
（二）數據中(zhōng)心産業鍊龍頭佐證行業景氣
随着 Intel Sapphire Rapids 的出貨，數據服務廠商(shāng)出于保持競争優勢的需要，也會采購搭 載新款處理器的服務設備，進而帶動行業進入景氣周期。從 Intel 數據中(zhōng)心事業部的情況 來看，2020 年上半年因為疫情原因，居家工(gōng)作/學習等激發了服務器需求，Intel 的數據中(zhōng) 心業務保持了較快增長，2020 年下(xià)半年疫情影響減退，服務器市場進入去(qù)庫存階段，直 到 2021 年 Q3 服務器市場才開(kāi)始回暖，營收恢複高增長。
信晔月度營收持續高增，彰顯行業高景氣。台灣信骅主要産品是服務器管理芯片，在服 務器領域市占率較高，其月度收入對于服務器行業景氣度判斷具備一(yī)定前瞻性。21 年下(xià) 半年随着産品價格提升、數據中(zhōng)心市場的強勁需求，公司營收自 21 年 8 月出現強勁增長， 單月營收同比高增 49.53%達 0.71 億元，并于随後幾月延續高增态勢，進一(yī)步驗證服務器 行業進入景氣周期。（報告來源：未來智庫）
（三）電(diàn)動智能化浪潮下(xià)汽車(chē) PCB 成長提速
車(chē)載 PCB 量價齊升，推動行業高速增長。根據凡億電(diàn)路數據顯示，傳統車(chē)單車(chē) PCB 價 值量 400 塊左右，新能源車(chē)在電(diàn)動化、智能化和輕量化推動下(xià)單車(chē) PCB 價值量可達 2000 以上。與此同時，在政策和成本推動下(xià)，2021 年全球新能源汽車(chē)銷量達 675 萬輛，并有 望于 2025 年銷量快速增至 1800 萬輛。伴随車(chē)載 PCB 量價齊升，其市場規模有望從 2021 年的 67 億美元快速增至 2024 年的 88 億美元。
新能源電(diàn)控系統催生(shēng) PCB 用量大(dà)增。相比傳統燃油車(chē)，新能源汽車(chē)由于采用電(diàn)池包，“發 動機+變速箱”變為“電(diàn)機+電(diàn)機控制器+減速器”取代，電(diàn)控中(zhōng)的三大(dà)控制系統 BMS、VCU 和 MCU 催生(shēng)了大(dà)量汽車(chē) PCB。其中(zhōng) VCU 是動力系統的控制中(zhōng)樞，控制電(diàn)路需要用到 PCB。MCU 作用是根據 VCU 發出的指令控制電(diàn)機運行，使其按照 VCU 的指令輸出所需 要的交流電(diàn)。BMS 控制電(diàn)池充放(fàng)電(diàn)過程，實現對電(diàn)池的保護和綜合管理，BMS 對 PCB 闆要求比較高，帶來 PCB 增量最大(dà)。
（四）大(dà)宗商(shāng)品價格拐點初現，成本端有望迎來邊際改善
2021 年以來，PCB 受上遊大(dà)宗商(shāng)品漲價影響，行業盈利能力普遍受到影響。從成本構成 看，其直接原材料 CCL 漲幅較大(dà)。進一(yī)步拆解看 CCL 的主要原材料為電(diàn)子銅箔、玻璃 纖維布和樹(shù)脂等，其中(zhōng)銅箔占 CCL 生(shēng)産成本的 30-50%，玻纖的生(shēng)産成本占比為 25-40%， 樹(shù)脂的成本占比則為 25-30%，整體(tǐ)原材料占比較高。觀測 PCB 最主要的直接材料覆銅 闆環節，産業鍊公司毛利率從 21Q3 開(kāi)始出現拐點向下(xià)，主要系産品價格因供需走弱跌 價。
滬電(diàn)股份作為通信闆和汽車(chē)闆的龍頭企業，從公司 21 年毛利率走勢看，随着通信需求回 落，上遊原材料持續漲價，21 年整體(tǐ)盈利能力承壓，22Q1 随着下(xià)遊汽車(chē)及數據中(zhōng)心需 求複蘇，原材料價格見頂回落，公司盈利能力已經出現拐點信号。
（五）重點公司分(fēn)析
1、滬電(diàn)股份：深度受益全球數字化加速，數通+汽車(chē)開(kāi)啟一(yī)輪更強更持久的新周期
數據中(zhōng)心+汽車(chē)共振向上，景氣周期更強更穩定。21 年公司在 5G 通信需求下(xià)滑背景下(xià)積 極調整産品結構，加大(dà)企業數通、汽車(chē)業務布局。數通闆受益于數字化程度提升和技術 升級（400G 交換機、PCIE5.0、海外(wài)雲 capex、國内傳輸網建設）迎來量價齊升，汽車(chē)電(diàn) 動化智能化開(kāi)啟車(chē)載 PCB 成長期，數通、汽車(chē)産業周期性更弱，技術持續向上叠代，景 氣周期或能持續更久。22Q1 已經看到業績拐點向上，料疫情擾動不改全年趨勢，産品結 構優化下(xià)利潤彈性巨大(dà)。
數通闆進入一(yī)輪新成長周期。本輪數通闆複蘇主要來自海外(wài)數據中(zhōng)心需求，海外(wài)大(dà)廠對 22 年 capex 指引樂觀，21Q4 已經看到服務器起量，背後底層邏輯在于疫情下(xià)全球數字化 程度提升，元宇宙興起加速數據流量增長，雲計算廠商(shāng)收入依然保持快速增長，資(zī)本開(kāi) 支重回上升周期。英特爾 Eagle Stream 平台将于下(xià)半年發布量産，PCIE5.0 推動高速闆升 級，換機周期啟動推動服務器需求進一(yī)步提升。國内“十四五”數字經濟發展規劃亦提出 千兆寬帶用戶 5 年增長 10 倍，東數西算規劃了 10 大(dà)數據中(zhōng)心集群，數據中(zhōng)心及核心傳 輸網建設需求爆發在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆發，數據中(zhōng)心需求波動向上， 産品升級周期更快，數通闆有望在國内外(wài)需求共振下(xià)迎來強勁增長，産品結構升級和稼 動率提升有望推動利潤率再創新高。
2、世運電(diàn)路：卧薪嘗膽十餘年，車(chē)載 PCB 龍頭企業揚帆起航
新能源車(chē)欣欣向榮，電(diàn)動化、智能化驅動汽車(chē) PCB 行業發展。根據 EV-volumes 統計 2021 年全球新能源車(chē)銷量達 650 萬輛，同比提升 108%；國内層面根據乘聯會數據 2021 年全 年國内新能源車(chē)銷量 299.1 萬輛，占據全球新能源車(chē)半壁江山。與傳統車(chē)比新能源車(chē)電(diàn) 動化、智能化帶動汽車(chē)電(diàn)子占比提高，驅動汽車(chē) PCB 量價齊升。量升：電(diàn)動化帶動以動 力系統為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動智能座艙、自動駕駛、車(chē)身控制等 PCB 需 求量增加，傳統車(chē)單車(chē) PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車(chē)單車(chē) PCB 用量通常在 3 平方米以上。價升：電(diàn)動化智能化對新能源車(chē)各電(diàn)子元件要求提高，相應的對 PCB 要求 提高，如智能座艙 PCB 構成由傳統車(chē)的多層闆、少量 HDI 轉變為新能源車(chē)的多層闆、中(zhōng) 高階 HDI，單價提升。車(chē)用 PCB 行業空間料将進入快速發展期。
公司精準卡位車(chē)用 PCB 賽道，深度綁定頭部客戶，共構行業客戶壁壘護城河。公司 2010 年即布局汽車(chē) PCB 業務，與包括特斯拉在内的頭部客戶建立了深度合作關系，作為長周 期生(shēng)意，公司汽車(chē)業務先發優勢顯著：（1）認證壁壘，汽車(chē)業務認證周期長，需要零部 件廠商(shāng)和終端雙重認證（2）産能适配性強，PCB 專用性強不同下(xià)遊産品結構不同，汽車(chē) PCB 以 2~6 層闆為主，随着新能源車(chē)滲透率提高，高多層、HDI 占比逐漸提高，産能适 配性要求高（3）與大(dà)客戶合作能力不斷突破，在體(tǐ)系認證、高端産品、綜合實力方面公 司都取得了突破，公司汽車(chē)用高頻(pín)高速 3 階、4 階 HDI 開(kāi)始量産應用于美國和韓國知(zhī) 名汽車(chē)品牌汽車(chē)駕駛輔助系統，綜合實力方面據 N.T.Information 發布的 2020 年全球汽車(chē) 用 PCB 供應商(shāng)排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名（4）運營質量穩健，公司表 觀數據穩健，運營質量符合汽車(chē)長周期特點。
國産廠商(shāng)積極擴産提升份額，新能源貢獻超額成長。2021 年 MLCC 廠商(shāng)積極擴産，帶動 收入側持續成長，鋁電(diàn)解電(diàn)容受益于新能源需求爆發成長提速。受下(xià)遊消費(fèi)類需求走弱， 21Q3 開(kāi)始電(diàn)容、電(diàn)感等需求回落，行業進入去(qù)庫存周期，代表性産品 MLCC 進入跌價 通道，進入 22Q1，除鋁電(diàn)解電(diàn)容外(wài)行業景氣度持續低迷，MLCC 企業庫存持續增加，跌 價及産能利用率低迷拖累盈利能力，表觀利潤增速降至 2.89%。從曆史去(qù)庫存周期看， 下(xià)行期 4-6 個季度不等，本輪去(qù)庫存周期始于 21Q3，合理推理至今年底去(qù)庫存周期有望 接近尾聲，未來若消費(fèi)類需求回暖，行業有望重新進入景氣上行周期。
（一(yī)）MLCC 處于景氣底部，靜待需求複蘇
MLCC 市場呈現周期性波動，受供需影響價格波動較大(dà)。自 21Q3 以來，因終端需求走 弱，海外(wài)産能複工(gōng)及國内擴産驅動下(xià)，行業進入主動去(qù)庫存階段，MLCC 價格開(kāi)始下(xià)跌， 主要體(tǐ)現為渠道經銷商(shāng)端價格下(xià)跌，21Q3 跌價傳導至原廠，21Q4 以來終端拉貨持續低 迷，價格跌幅開(kāi)始收窄，部分(fēn)海外(wài)大(dà)廠開(kāi)始減産挺價。從需求看長期增長依然确定，作 為電(diàn)子産品的必備元件，長期成長空間仍在。當前消費(fèi)電(diàn)子階段性需求不振緻使拉貨疲 軟，未來随着全球經濟複蘇，手機換機及可穿戴、車(chē)載等市場爆發，MLCC 需求有望重 回增長态勢。
日韓系寡頭壟斷，聚焦高端 MLCC。目前，全球約有 20 多家 MLCC 生(shēng)産商(shāng)。其中(zhōng)日企 如村(cūn)田、三星電(diàn)機均具有強勢優勢，處于第一(yī)梯隊，且 2017 年後實現高端化戰略，産品 以汽車(chē)和工(gōng)控領域所用 MLCC 為主；美、中(zhōng)國台灣地區企業如國巨、太誘等處于第二梯 隊；中(zhōng)國大(dà)陸企業如風華高科、三環集團、宇陽科技、火(huǒ)炬電(diàn)子則由于起步較晚處于第 三梯隊。據國巨公告數據顯示，MLCC 收入前三的 Murata、三星電(diàn)機和國巨市占率合計 達到 65%，呈現寡頭壟斷格局。
三環集團和風華高科主要從 2020 年開(kāi)啟大(dà)規模擴産計劃，實際 MLCC 産能較 2019 年均 有大(dà)幅增長。據統計顯示，2020 年我(wǒ)(wǒ)國進口 MLCC 金額高達 560.5 億元，進口數量為 3.08 萬億隻，對比國内 MLCC 龍頭三環集團和風華高科營收體(tǐ)量，國産替代空間十分(fēn)巨大(dà)。
（二）鋁電(diàn)解電(diàn)容：新能源+開(kāi)啟新成長
碳中(zhōng)和時代新能源迎來快速爆發，光伏、風電(diàn)、新能源車(chē)增長強勁，其對鋁電(diàn)解電(diàn)容需求迎來爆發式增長，國内鋁電(diàn)解電(diàn)容龍頭艾華江海收入成長均已看到新能源下(xià)遊的重要 貢獻。從全球競争格局看，日系老牌廠商(shāng)盈利微弱，市場份額持續被國産廠商(shāng)蠶食，特 别是高端車(chē)載、工(gōng)業類國産廠商(shāng)進步較快，艾華江海作為國産龍頭企業，全球份額有望 持續提升。
從江海艾華的季度營收增速看，21 年受下(xià)遊新能源需求拉動及公司各自産能增長影響， 收入增速整體(tǐ)呈現較好狀态，22Q1 随着下(xià)遊風電(diàn)光伏需求景氣，收入增速均有顯著提升。
（三）重點公司分(fēn)析
1、艾華集團：工(gōng)控新能源驅動行業高景氣，毛利率回升可期
公司 2022 年一(yī)季度營收 8.69 億，同比增長 28.95%，歸母淨利潤 1.15 億，同比增長 1.85%， 扣非歸母淨利潤 0.93 億，同比增長 11.62%.
Q1 收入增長強勁，行業維持高景氣。一(yī)季度收入 8.69 億，傳統淡季首次實現環比增長。 收入增長一(yī)方面受新産能爬坡貢獻，另一(yī)方面公司在工(gōng)控新能源積極開(kāi)拓新客戶，下(xià)遊 需求旺盛，産銷兩旺。Q1 毛利率 28.24%，環比略有下(xià)降，主要系成本端壓力突出，疊 加公司産品結構中(zhōng)新開(kāi)發客戶占比提升，漲價滞後短暫拖累毛利，從費(fèi)用端看公司持續 加強費(fèi)用管控，銷售、管理費(fèi)用均有顯著下(xià)降，整體(tǐ)維持盈利能力相對平穩，扣非淨利率環比逆勢提升。
工(gōng)控新能源開(kāi)啟第二成長曲線，國産廠商(shāng)份額持續提升。碳中(zhōng)和時代新能源迎來快速爆 發，光伏、風電(diàn)、新能源車(chē)增長強勁，其對鋁電(diàn)解電(diàn)容需求迎來爆發式增長，2021 年公 司加大(dà)對相應産品及客戶開(kāi)發，已經在頭部客戶取得積極進展，相關收入增長超過 70%， 成為公司最主要的增長動能，未來公司将繼續加大(dà)工(gōng)控新能源布局，在守住消費(fèi)類龍頭 地位基礎上積極開(kāi)拓新能源客戶，持續提升綜合規模及産品力。從全球競争格局看，日 系老牌廠商(shāng)盈利微弱，市場份額持續被國産廠商(shāng)蠶食，特别是高端車(chē)載、工(gōng)業類國産廠 商(shāng)進步較快，艾華作為國産龍頭企業，全球份額有望持續提升。
産品漲價及鋁箔積極擴産，毛利率修複可期。2021年受上遊大(dà)宗原材料及電(diàn)價上漲影響， 鋁箔成本顯著上漲，公司産品毛利率有所下(xià)降。近期從産業跟蹤看海外(wài)廠商(shāng)開(kāi)啟一(yī)輪新 的價格上漲，主要系下(xià)遊工(gōng)控新能源需求旺盛，而成本端仍在持續上漲，我(wǒ)(wǒ)們預期國内 廠商(shāng)有望逐步跟進。此外(wài)公司因鋁電(diàn)解産能擴張較快，鋁箔産能短期緊張，公司已經在 着手積極擴産，預計今年随着鋁箔産能開(kāi)出，成本端有望逐步緩解，毛利率逐步修複可 期。
